在风云变幻的国际金融领域，主权信用评级对投资者决策、国家融资成本以及全球金融稳定都有着深远影响。穆迪作为国际三大信用评级机构之一，其主权信用评级模式在全球范围内具有广泛的影响力。

 本文将基于穆迪评级技术文档（https://www.moodys.com/research/Rating-Methodology-Sovereigns-Rating-Methodology--PBC_1346995），解析该评级模型的内在逻辑、核心要点，同时结合公开的学术文献揭示其根本局限，旨在为读者提供系统性认知框架。

 穆迪认为并不存在一个定量模型可以将导致某一政府违约的众多复杂因素都考虑进去，因为根据定量因素所确定的纯模型化的方法不能够掌握政治、经济、金融和社会因素之间相互关系的复杂性——而正是这些因素决定了主权信用的风险程度。因此对主权政府进行评级需要综合考虑定量与定性两大因素。

 根据这个指导思想，穆迪采取了分步骤评级的记分卡方法（图1）， 共分为三大步骤，四大因素：

图1 分析主权信用评级的一般流程

四大因素

因素1：经济实力

 穆迪认为，一国经济实力的强弱，是判断其能否有效抵御经济冲击和适应长期结构性变革（如气候变化、人口结构变迁等）的关键依据。从根本上看，政府能否在中长期维持充足财政收入以履行偿债义务，取决于经济的持续增长与发展活力。

 具体而言，主权违约存在两大典型诱因：其一，经济基本面恶化——无论是遭遇突发性剧烈冲击还是承受长期性渐进压力，都可能成为债务违约的决定性因素；其二，外部竞争力持续受损——既可能源自国际贸易条件剧变导致的出口收入骤降，也可能源于竞争力缓慢流失引发的渐进式衰退。

 过去的主权违约通常发生在经济遭受严重且持续压力的背景下。这凸显出主权国家经济实力的关键作用：经济体量庞大、产业结构多元、调节机制灵活的国家，相较于经济体量较小、产业集中度高、调节手段匮乏的国家，在应对外部冲击或经济下行时往往展现出更强的抗风险能力。增强经济韧性，是主权国家降低在不利冲击或长期经济衰退中出现违约可能性的根本途径。

因素2：制度与治理实力

 制度与治理实力同样是评估主权信用的关键因素：稳健的制度体系能够保障法律监管环境的可预期性与稳定性——这正是投资者决策的重要基石；更深层次看，政府机构的运作规范性与政策公信力，直接影响其履行偿债承诺的主观意愿。

 具体而言，制度治理框架通过三重路径作用于主权信用：首先，它决定着政府制定并执行经济政策、财政政策与货币政策的能力，这些政策对维持经济增长、社会稳定性与财政可持续性具有基础作用；其次，健全的制衡机制确保重大决策经受多方审视并能及时修正，这为债权人权益提供了长期保障；最后，穆迪界定的制度治理框架具有广泛包容性，既涵盖政府机构等传统主体，也包含参与规则制定和政策形成过程的非政府行为体。

 历史数据揭示，制度缺陷的国家更易爆发主权违约。这种关联既源于治理失序导致的政府偿债意愿衰减，也因制度短板会放大其他信用风险——例如制约经济增长的结构性顽疾，这些因素共同削弱主权实体的实际偿债能力。由此可见，构建系统完备的制度治理体系，是防范主权信用风险的根本性制度保障。

因素3：财政实力

 财政实力同样是衡量主权债务可持续性的核心指标：穆迪认为，当一国长期处于财政赤字状态时，将引发债务杠杆率上升与偿债负担恶化双重困境。历史数据表明，这种恶性循环会显著削弱主权实体的抗风险能力，使其在面临金融市场波动时更易陷入债务违约危机。

因素4：事件风险的敏感性

 主权国家承受突发性极端事件冲击的能力是评估其信用状况的重要指标，这类事件可能对经济体系、制度框架或财政稳定造成严重破坏。事件风险具有多样性，主要包括国内政治风险、地缘政治风险、政府流动性风险、银行业风险以及外部脆弱性风险。

其他考虑因素

 若某记分卡中未包含的因素，在该行业的发行人之间差异很大，或者该因素可能仅在特定情况下对一部分发行人很重要，可能就会将该“其他因素”纳入评级流程，这些因素包括穆迪对监管、诉讼、流动性、技术和声誉风险的评估等。

三大步骤

步骤1：确定经济弹性结果

 穆迪将经济实力（因素1）和制度以及治理实力（因素2）的最终分数相结合，使用相等的权重得出经济弹性分数。

步骤2：确定政府财政实力结果

 穆迪将财政实力因素（因素3）的最终分数与经济弹性结果相结合，根据下表使用动态权重，得出政府财政实力结果。

 经济韧性得分介于 baa2 和 ba2 之间的主权国家，财政实力的权重最高，这反映出，经济韧性得分较高的国家的信用度不太容易受到其财政实力变化的影响，而经济韧性得分中等的国家的信用度对其财政实力的变化更敏感。相比之下，无论债务指标如何，经济韧性得分较低的国家的信用度往往较弱。

图2：政府财政实力动态权重决定表

步骤3：确定总体记分卡指示结果

 在得出政府的财政实力后，穆迪考虑主权国家对事件风险的敏感性（因素4）。图3显示了由政府财政实力结果和事件风险因素敏感性评分相结合，得出的总体记分卡指示范围结果的中点。评分卡指示的总体结果在字母数字量表上表示为三个等级的范围。（Caa3 和 Ca 的分数除外，其范围是 Caa2-C）

图3：总体记分卡动态权重决定表

具体记分方式

 关于具体记分方式，在整个评级流程中，穆迪使用主权记分卡（图4）得出指示的结果范围。记分卡包含上面四个加权因子。这些因子下设子因素、指标和二级子因素——它们也有相应的权重和评判标准。（对于储备货币国家以及有资格从世界银行或国际货币基金组织获得资金作为重债穷国（HIPC）、国际开发协会（IDA）或类似计划的一部分的国家，债务负担和债务负担能力比率的记分卡权重可能与下方记分卡中显示的权重不同。）

图4：主权记分卡概述

经济实力因子（因素1）

 包括三个子因素：增长动态、经济规模、国民收入。

制度和治理实力因子（因素2）

 包括两个定性子因素：机构质量、政策有效性。

财政实力因子（因素3）

 包括两个定量子因素：债务负担、债务负担能力。其中每个子因素包含两个指标：

 子因素1：债务负担。该子因素提供了主权债务水平相对于 GDP（即相对于经济规模）以及相对于政府总收入（即主权基于其实际收入基础的偿款能力）的指标。

 子因素2：债务负担能力。这个子因素提供了主权国家偿还债务能力的指标，利息支付与收入的比率表示政府的偿债负担在其创收能力范围内的程度。债务负担能力的驱动因素是债务负担本（债务存量相对于 GDP 或收入越大，债务负担能力就越弱）;利率（反映债权人愿意以较小或较大的风险溢价为政府赤字融资）;以及主权产生的收入（收入价值越低，可用于支付利息的余额就越少）。

事件风险的敏感性因子（因素4）

 包括四个子因素：政治风险、政府流动性风险、银行业风险、外部漏洞风险。

 在有限的情况下，穆迪认为上述4大因子评分调整并不能够完全反映他们对主权国家财政实力的总体看法，因此他们表示，可能会对因子评分进行额外的等级调整。调整可以向上或向下，并且仅限于三个槽口。

 穆迪表示，定量指标、定性子因素和记分卡前三个因素（经济实力、制度和治理实力、财政实力）中的二级子因素的每个数字分数乘以该子因素（或二级子因素）的权重，相加后四舍五入到最接近的整数，就能得出初始因子分数。

 如有需要，初始因子分数会根据上文描述的“其他因素”的分数进行调整，按定义数量的评分类别向上或向下调整，从而得出最终因子分数。对于前三个因素，记分卡中“1”的调整对应于一个字母数字评分类别的调整（例如，从Baa2到Baa3或从A2到A1）。（对于因素4（事件风险的敏感性)，穆迪认为它仅可能会降低政府财政实力，并不会影响最终因子分数）

根据图5中的表格，可以将最终因子分数映射到字母数字分数（评级类别）。

图5：记分卡分数与穆迪评级类别的映射

 穆迪的主权评级模式综合考量了经济、 政治乃至社会等各方面因素，结合了定量分析和定性分析，是体系化的综合主权评价系统。因此其评级的权威性不仅在美国，甚至在世界范围内都得到较为广泛的认可，被视为“金融市场的看门人”。

 New York Times专栏作家、普利策奖得主Thomas Friedman的一段话不无夸张地说明了其广泛的影响：“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”[1]

 然而，尽管穆迪宣称其评级依据是基于对被评级对象的长期风险评估而非市价，甚至称其评级不仅“涉及对未来的判断”，还可以“被投资者用作一种保障措施”，但现实表现却远不如它宣称的如此有效，甚至在几次金融危机中，穆迪的评级起到推波助澜的纯粹负面效应。笔者认为，根本局限性体现在以下几个方面：

（一）具有潜意识下的制度偏好

 穆迪是美国的垄断评级机构，具有浓厚的政治色彩，偏向政治透明度高、经济自由化的西方制度模式，潜意识中把政体和制度的选择等同于国家信用，强调经济开放对于一国信用等级的正面作用，把这些看成是检验政府信用的重要指标——与西方“盎格鲁-萨克森模式”（Anglo Saxon model）模式（倡导的是自由市场经济理念）越贴合的国家的信用等级越高，从而忽视了各国的具体国情，导致包括我国在内的广大新兴市场经济国家的主权评级被长期低估。

（二）易受主观影响且透明度不高

 作为盈利性组织，穆迪的收费有三个来源:一是债券发行人，二是投资者，三是部分政府付费支持评级。无论哪种付费模式，都会遇到一些利益冲突。被评级对象为了获得高级别，会甘愿自掏腰包支付高额的评级费用，决定了评级机构在评级过程中不可能始终坚持中立立场，尤其在定性分析阶段体现得更为明显——定性指标的量化通常采用专家打分的方式，并且最终的评级结果也都由评级委员会通过主观调整后给出。

 此外，穆迪在评级过程的透明度并不高，仅对外公布评级结果和部分评级方法，所有的指标数据和最终得分并不公开。在权重设定方面，穆迪并没有公开评级委员会设定的权重和公式，评级结果都是在综合考察各自所用指标的基础上由评级委员会最终给出。

（三）评级监管的缺位

 鉴于穆迪的运作特殊性，美国乃至国际社会一直未能对其采取适当的监管措施。穆迪所宣称，其提供的信用评级“涉及对未来的判断”，并且评级的准确与否也往往要等到危机爆发后才能得到事后验证，因此如何对其施行有效监管本身就存在很大的技术难度。外部监管者的缺位使评级机构自身的利益动机和败德行为难以得到有效控制，这也是穆迪主权评级屡屡失误的一个根本原因。[2]

 总而言之，尽管穆迪拥有一套系统性的主权评级模式，但潜意识下的制度偏好使它无法对经济政治形态迥异的世界各国的主权风险做出合理、合宜的评价；评级收费机制使它有较大的利益驱动违背自身预设的“独立、客观”立场（independent and objective assessments）；评级监管的缺位使它的行为未能得到有效的外部约束，也使其带来的负面效应无法受到有效控制。

 在以上因素的叠加催化下，穆迪及其评级模式已然异化为金融危机的“加速器”，社会公信力跌至历史低点，其参与垄断的国际评级市场金融服务体系也将面临重构与变革。

参考文献：

[1]孙红,张国柱,罗红光,等.国际三大评级机构主权信用评级模式的经验及启示[J].征信,2015,33(05):59-62.

[2]许文彬,张亦春,黄瑾轩.美国三大评级公司主权评级模式评析[J].国际金融研究,2009,(10):26-33.